Por Laurent Gorgemans, Director Global de Gestión de Inversiones de Nordea Asset Management
En el actual escenario de bonos corporativos europeos, donde se observan rendimientos no vistos hace muchos años, los inversores dirigen una mirada renovada hacia el mercado de crédito de la región. Aunque todos los segmentos de la deuda corporativa europea ofrecen niveles atractivos de rendimiento en comparación con la última década o más, los inversores deben evitar la complacencia ante los desafíos continuos.
Es comprensible que el High Yield sea una área de enfoque primordial en la actualidad, dado que los rendimientos en créditos de calidad menor permanecen elevados después de su notable aumento durante 2022. Hasta finales de septiembre de 2023, los rendimientos de la deuda corporativa de la UE se sitúan entre el 7% y el 8%. Sin embargo, muchos de los créditos de menor calidad dentro de este universo siguen siendo vulnerables a presiones a la baja, especialmente dadas las incertidumbres económicas en curso.
En el extremo opuesto del espectro, encontramos muchos nombres de alta calidad dentro del espacio Investment Grade, los cuales es poco probable que ofrezcan un retorno real significativo en un contexto de inflación aún elevada. De hecho, los rendimientos de los títulos Investment Grade de la UE rondan el 4-5%, lo cual está en línea con la tasa de depósito del BCE, con los bonos con una calificación de AAA a A situándose en el rango del 4%.
Una manera para que los inversores superen el actual dilema crediticio es aislar la banda intermedia de oportunidades de bonos corporativos europeos: dígase aquellos clasificados como BBB, BB y B. Creemos que los bonos corporativos a ambos lados del límite entre Investment Grade y High Yield, más comúnmente conocidos como Crosscredit, son los mejor posicionados para lograr retornos reales robustos, al tiempo que ofrecen un pequeño colchón en caso de turbulencias económicas adicionales o deterioro del sentimiento.
Los cambios en las calificaciones crean ineficiencias
Debido a su ubicación en el espectro crediticio, el espacio de Crosscredit es conocido por reflejar ineficiencias derivadas de cambios reales o anticipados en las calificaciones crediticias. Si bien las alteraciones en las calificaciones resultan en cambios en la asignación de inversiones en todo el mercado, la actividad se intensifica cuando un emisor de Investment Grade se convierte en un «ángel caído» al pasar de Investment Grade a High Yield, o cuando un bono basura se convierte en una «estrella en ascenso» al ascender de High Yield a Investment Grade.
Hemos presenciado una reclasificación crediticia intensificada este año, con más de €400 mil millones de deuda corporativa europea experimentando un cambio de calificación hasta finales de julio, que consta de 30 «ángeles caídos» y 11 «estrellas en ascenso». Este volumen está por encima del promedio en comparación con la última década, solo superado por el año dominado por la Covid en 2020, cuando muchas empresas fueron naturalmente degradadas, y la posterior reevaluación de varios títulos de crédito durante la recuperación económica de 2021.
Con la prevista persistencia de la volatilidad económica en el futuro próximo, la dispersión seguirá desempeñando un papel destacado en el espacio Crosscredit. Esto brindará oportunidades a los inversores activos, como lo ha sido en el pasado. De hecho, una cartera de Crosscredit construida con un tercio en bonos BBB y dos tercios en BB y B ha generado rendimientos anualizados del 5%, cercanos al Índice ICE Euro High Yield, que ha entregado una TIR del 5.39% del 31.12.2000 al 30.09.2023 .
Mirada puesta en los fundamentos
El fin de la flexibilización cuantitativa podría proporcionar otro impulso positivo para los inversores activos en Crosscredit. Ya que debido a sus programas de flexibilización cuantitativa, los bancos centrales llegaron a ser compradores importantes de emisores de grado Investment Grade, generando un exceso de liquidez en este segmento del mercado, y el cual además se reflejaba con frecuencia, igualmente en el mercado High Yield. Intuitivamente, la retirada de la demanda estructural del Banco Central Europeo hace más importante el poder discernir entre emisores sólidos y nombres potencialmente más débiles.
Dentro del High Yield, muchas empresas de toda Europa aprovecharon el bajo costo de financiamiento presentado en los últimos años, extendiendo significativamente los vencimientos de sus emisiones. Mayores periodos de refinanciamiento se prevén para 2025 y 2026, lo cual nos indica que aún podría transcurrir algún tiempo antes de que las tasas de incumplimiento aumenten. Sin embargo, los niveles de spread tienden a dispararse mucho antes que las oleadas de incumplimientos, lo que podría sorprender a los inversores que contraigan un riesgo crediticio excesivo.
En la búsqueda de un rendimiento ajustado al riesgo equilibrado, los inversores también podrían considerar prudente evitar los sectores bancario y asegurador de beta alta. Ya que aunque los bancos y las compañías de seguros ofrecen oportunidades atractivas para un inversor activo en bonos, tales nombres son propensos a una alta volatilidad. Lo cual quedó claramente evidenciado durante el episodio del banco regional estadounidense SVB y, así como con Credit Suisse en Europa, a principios de este año.
Con rendimientos llamativos que oscilan entre el 4% y el 8%, los bonos corporativos y otras áreas dentro de la renta fija probablemente liderarán la demanda de los inversores a medida que nos acercamos al próximo año. Sin embargo, debido a los inconvenientes presentados en los diferentes extremos del espectro crediticio, el espacio Crosscredit podría representar el espacio óptimo en términos de riesgo de spread y duración dentro de la renta variable europea.